Knew this company from Bronte Capital
http://brontecapital.blogspot.com/2014/01/xero-and-precious-petals-of-new-zealand.htmlhttp://brontecapital.blogspot.com/2018/08/xero_1.html
Basic information
https://www.valueinvestorsclub.com/idea/Xero_Limited/0699679168Valuation
公司必須不斷投入sales and marketing費用, 才有可能招來新用戶R&D expense也需要投入, 不然ARPU無法提升, churn rate也會上升(這個行業本來就存在幾個大猩猩, Intuit/Sage...etc)
G&A expense佔整體比率應該隨著規模變大而逐漸下滑
Assumption for 15年後的情況
subscriber如下
ANZ: 3120000, 15年之年化成長率為5%
International: 22431000, 15年之年化成長率為22%
ARPU成長到38 (目前為32)
Gross Margin為85% (目前是83%)
churn rate都降為0.8%(目前是0.87%)
S&M expense年化成長10%
R&D expense年化成長10%
G&A expense年化成長3%
# of share年化成長1%
在上述的假設之下, 估計15年後的eps為5元, profit成長率為12%
給穩定成長公司20倍的本益比, 則總市值將達到87 billion USD!!!!
Intuit在40倍本益比的情況下的market cap為55.6 billion USD
上述的估算應該不算低估
若再假設每年的dividend配發為20%的eps
則用現價42元買入的年化報酬率為6.5%
若用24元買入, 則報酬率為10.5%
10元買入, 則報酬率為17%
5元買入, 報酬率為22%
Conclusion
這家公司以現價而言, 不算便宜.但過去的情況是, 大家都覺得價格很貴, 沒想到他還是一直漲, 越來越貴, 大家變得越來越難下手去買進, 但股價沒隔多久又持續創新高. 這也是目前很多成長型股票的情況.
對我而言, 太多變數無法精準估算, 掌握度是非常低的. 唯有當價格大幅下跌時, 才有足夠的Margin of safty可言.
本質上, 這次是學習/練習評估subscription based company. 隨著科技以及生活習慣的改變, 會有越來越多的subscription company誕生於各行各業. 整個而言, 學會如何評估這類型的公司會是很重要的
Some thoughts
Xero有network effect嗎?SW行業本質是新用戶加入的邊際成本為zero, Xero作的SW也有這個特質.
但隨著新用戶的加入, 導致整個Xero的network value上升, 我不覺有這麼明顯. 比較可能的是, platform open後在上面開發的3rd party變多, 產生非線性的質變, 加強了整體的價值. 但是當platform上面有3rd party後, 如何整合/品質如何管控就變成另外一個大問題.
另外, 當用戶越來越多, 品牌效益會來越明顯的, 這對於CAC的降低有幫助.
中小企業用的SW能有多大的差異化?
基本會記/進/銷/存/報表等功能都是類似的, 依照不同國家/地區而作的localization並沒有技術上的困難度, 所以要在技術上完全的blocking其他競爭者基本上是不可能的. 若是如此, 當市場越來越擁擠, 或者其他存在於市場中的競爭者感受到威脅時, 價格戰就無法避免, 這對於ARPU/churn rate會有很大的影響
short-term會是怎麼樣的?
預期Xero在2019就可能會是獲利的狀態(cash flow在之前就已經為正), 預期未來一兩年的稅後淨利成長率會很驚人, eg: 2020估算會是150%成長率, 2021則是65%. 這樣的數字太美好, 一整個就想要繼續外推到永遠......股價應該也會反應如此正面的消息. 但激情總會過去, mid to long term而言, 能夠維持15%的成長率已經是很厲害的公司.
Negative churn rate?
真的能夠衡量出negative churn rate, 應該只有當完全不花S&M expense之下, 才有意義.
不然怎麼知道這個人是自己跑來, 還是被廣告吸引來的?
所以在上述的計算中, 還是有一個positive churn rate, 再根據S&M expense以及過去新增加用戶的數量來推估, 期末的使用者.
如果又算negative churn, 又投入S&M expense, 有double counting的嫌疑
Misc
I found articles or papers listed below are extremely helpful in understanding subscription-based company.
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